【宏观季报】2017年第4季度中国外部经济环境总览 ——2017年冬季全球宏观经济运行与分析
1. 2017年4季度中国外部经济高位运行。2017年4季度中国外部经济综合CEEM-PMI为56.6，上个季度相比上升1.1个点。当前的CEEM-PMI达到2012年以来的新高，发达和新兴市场经济体具有较出色表现，全球经济整体景气程度处于高位。
2. 大宗商品价格升势进一步高涨。CEEM大宗商品价格[1]升势进一步涨高，环比上涨6.2%，同比上涨7.2%。
3. 中国出口增速反弹，对美国、欧盟、东盟、日本和韩国等主要贸易伙伴出口增速普遍回升。
4. 全球金融市场延续了今年以来的稳定特征。外汇、货币、债券市场均未出现大幅波动，发达经济体股市接连创出历史新高或接近历史峰值。
5. 2018年全球经济处于景气下半场。欧美日接棒中国继续支撑全球经济景气程度高位，但在中国经济周期性行业回落、全球货币政策朝着收紧方向调整的影响下，未来经济增长动能的向下调整不可避免。需密切关注全球金融市场调整风险。
一、外部经济处于景气高点
2017年4季度中国外部经济高位运行。2017年4季度中国外部经济综合CEEM-PMI[2]56.6，上个季度相比上升1.1个点。当前的CEEM-PMI达到2012年以来的新高，全球经济景气程度仍处于高位。
美国经济景气程度高位抬升。2017年4季度美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）均值为58.9，较3季度上升1.3个点；非制造业PMI为57.8，较上个季度上升1.5个点。失业率已经连续3个月维持在4.1%的水平，达到2002年以来的历史低位，岗位空缺率超过金融危机之前的水平，首次申请失业救济人数处于20世纪80年代以来的历史低位，企业解雇工人的概率显著降低。
从支出角度看，消费和投资双双走强。2017年10月密歇根大学消费者信心指数为100.7，在3季度均值95.1的基础上又有所攀升，最主要的耐用消费品汽车销售处于近三十年来的历史高位。企业投资（包括建筑、设备与无形资产）结束了之前两年的低迷态势。其中企业投资的主体部分——设备投资从2016年4季度到2017年3季度的环比增速（折年率）分别为1.8%、4.4%、8.8%和10.4%，这种连续4季度的增速提升是2008年金融危机结束以来极为少见。非国防资本品订单从2016年下半年以来持续攀升，该指标对企业投资有先导指标的作用，订单的攀升说明企业投资仍有上升动力。2017年10~11月新屋开工量分别为126万套和130万套，同比增速分别为2.4%和3.4%，结束了2017年中的下降态势。2017年下半年房地产价格指数同比增速保持在6.4%左右，比上半年5.8%的增速略有提升。美国房地产市场仍然保持缓慢改善态势。
美联储第5次加息。2017年12月美联储公开市场委员会认为美国经济上升的基础渐趋稳固，决定再次加息。这是2015年12月以来第5次、2017年当年第3次加息，联邦基金利率目标上限已经从金融危机后的0.25%提高到1.50%；“缩表”进程也开始按计划推进。随着加息进程的推进，美国短期利率已经明显上升，但长期利率变化不大，长期和短期利差持续缩小，收益率曲线逐渐变平。类似现象在2008年金融危机之前的美国曾经出现，说明投资者对未来加息节奏的预期相对缓和，对中长期的经济前景并不非常看好。
特朗普税改计划对短期宏观经济运行影响有限。特朗普政府税制改革法案已经通过并开始实施，其核心条款是将公司所得税率从35%下降到21%，此外还包括小幅调低个人所得税率、提高个人免税额度、鼓励跨国公司利润汇回等诸多条款。降低公司税率会提高企业利润，但真正制约美国企业投资的并非资金而是中长期预期，降低公司税率对投资的刺激作用有限。考虑到目前美国劳动力市场继续改进的空间已经很小，减税对就业的刺激作用也非常有限。
欧元区经济景气程度再攀新高。2017年4季度欧元区综合采购经理指数（PMI）57.2，较上一季度上升1.2个点，这是该指数2010年以来的最高位。失业率刷新八年新低。10月欧元区失业率为8.8%，低于前值和预期的8.9%，继续刷新2009年1月以来的最低水平。
消费者信心加速攀升，居民消费支出平稳。4季度欧元区消费者信心指数加速攀升，已达到自2001年1月以来的最高水平，主要得益于居民就业前景和个人财务状况的改善导致未来居民购买耐用品的需求激增。企业投资需求开始逐步上扬。欧元区制造业产能利用率仍在高位不断上升，4季度产能利用率为83.9%，较上季度的83.6%上升了0.3个百分点，企业目前产能已接近极限，企业投资亟待扩张。
欧央行继续保持宽松货币政策。尽管经济景气程度高涨，通胀没有明显抬升，11月份欧元区消费者调和价格指数年率终值为1.4%。12月14日，欧洲央行迎来2017年内最后一次利率决议会议。与市场预期相一致，欧央行在会议上宣布维持再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率在0.0%、0.25%、-0.4%。欧央行在声明中称，自2018年1月起将月度量化宽松（QE）规模从600亿欧元降至300亿欧元，持续九个月，如有必要将持续更长时间。QE将持续运行至通胀路径出现可持续的改变，如果展望恶化，将增加购债规模与持续期限。
日本经济景气持续攀升。日本经济已经连续实现7个季度正增长，这是近年来最好的经济表现。经济景气程度进一步攀升，4季度日本制造业和服务业PMI分别为53.5和51.9，分别较上个季度上升了1.1和0.4个点。日本工业生产指数延续了上季度的回升态势。10-11月季调工业生产指数、最终需求品工业生产指数和生产资料工业生产指数均值分别为103.3、103.3和103.2，较3季度分别提升了0.8、0.7和0.9点，自2016年5月以来的上升趋势仍得以保持。
日本央行2017年12月20-21日的货币政策会议维持了对国内景气状况的判断认为日本制造业企业经营状况“正在缓慢改善”，个人消费“虽有所波动，但仍有所改善”，设备投资“增加的趋势没有改变”，基于这些情况决定维持现行超宽松货币政策不变。会议认为2%的通胀目标短期仍然难以实现，超宽松货币政策有必要继续延续。日本央行决定仍然维持短期利率在-0.1%，长期利率维持在零。日本央行维持利率目标不变的决定以8:1的投票结果通过。
主要新兴市场经济体复苏态势不断巩固。2017年俄罗斯、巴西和南非经济都实现正增长，特别是俄罗斯和巴西结束了此前连续两年的经济衰退。“废钞”和税收改革对印度经济造成了显著冲击，但印度经济仍保持了较高的经济增速，国内经济局面也基本稳定。促成金砖国家经济好转的主要因素是国内通胀局面得到有效控制，国内宏观经济局面趋于稳定，外部经济景气程度抬升和大宗商品价格回升带来出口改善和企业利润好转。
东盟六国及韩国仍保持较好增长势头。4季度东盟六国加权平均经济增速预计为5.1%，比第3季度低0.3个百分点。韩国4季度的经济增速预计为3.5%，比第3季度低0.3个百分点。4季度主要东盟国家和韩国经济有轻微的向下回调，但仍然处于增长的高位，主要经济景气指标表现仍然亮眼。本轮经济回暖主要来源于中国经济及主要发达国家经济景气程度抬升的两股动力叠加。
大宗商品价格升势进一步高涨。CEEM大宗商品价格[3]升势进一步涨高，环比上涨6.2%，同比上涨7.2%。4季度受OPEC减产逐步到位、美国商业原油库存下降和地缘政治风险凸显等因素影响，全球油价涨势明显，布兰特原油价格从60美元左右上涨突破65美元。钢铁与铁矿石价格小幅上涨。钢材进口均价从9月底的1165美元/吨小幅上涨至11月底的1217美元/吨，钢材库存仍然处于较低水平。TSI铁矿石价格指数从10月初的61.5上涨至12月底的72.8，总体上涨18.3%，主要来自于12月份的价格快速上涨。4季度主要农产品价格总体稳中走升。大豆价格先升后降，玉米与小麦价格小幅上升。
中国出口增速反弹，对美国、欧盟、东盟、日本和韩国等主要贸易伙伴出口增速普遍回升。中国海关数据显示，2017年10-11月，以人民币计，中国出口总额2.68万亿元，同比增长8.3%；以美元计[4]，出口总额4062亿美元，同比增长9.7%，较上季度6.6%的同比增速显著提高3.1个百分点。分地区看，10-11月中国大陆对除中国台湾和巴西外的主要贸易伙伴出口增速均显著回升。对美国出口增长11.8%，较上季度增加1.5个百分点；对欧盟出口增长12.8%，较上季度提高4.4个百分点；对日本出口增长7.8%，较上季度回升5.4个百分点；对韩国出口同比增长9.9%，较上季度回升2.0个百分点；对香港出口同比增速从上季度的-3.3%继续回升至-2.1%。此外，中国对东盟、印度和俄罗斯出口同比增速较上季度分别提升8.5、5.4和3.9个百分点。出口回升主要得益于全球经济景气程度上升，尤其是全球制造业的景气程度上升。2017年4季度，摩根大通全球制造业PMI指数达到54，较上个季度的53上升，这也是2011年2季度以来的最高水平。
二、全球金融市场运行平稳，跨境资本流动趋稳
全球金融市场4季度延续了今年以来的稳定特征。外汇、货币、债券市场均未出现大幅波动，发达经济体股市接连创出历史新高或接近历史峰值（见表1）。反映预期市场波动性的VIX指数达到了多年以来前所未有的新低。TED利差在2015到2016年以来出现持续走高，一度接近70个基点以后，今年以来大幅回落，目前在30个基点附近低位波动。这一经济情形甚至被冠名为“金发女孩经济”（Goldilocks Economy）。
外汇市场上，主要发达经济体与新兴经济体货币总体未出现币值的大幅异动。美国指数在前三个季度总体贬值约10%以后，在四季度开始稳定下来，总体波幅仅为2.9%。欧元在持续三个季度的升值以后，目前也显示出稳定迹象，在1.15-1.20之间小幅波动。英镑、日元及多数主要新兴经济体货币波幅，相比其自身历史波动特征都比较小。
股市方面，美国、日本股市表现强劲，欧洲股市在历史性高位开始经历盘整波动，新兴市场除印度外总体向上动能不足。美国经济总体向好发展以及美联储温和的货币政策引导，使得美国标普500指数连续保持了7个季度的正增长，4季度相比上个季度大幅上涨5.7%。法国、德国股市在连续五个季度上升后开始出现小幅回调。新兴经济体股市4季度大多未能延续上季度的涨势，仅印度股市实现了较可观的涨幅。
货币市场上，美联储于12月中旬的升息决议带动市场利率相应上行。欧洲与日本的量宽政策虽然也开始调整，但尚未真正落实在市场利率上。主要新兴经济体的货币市场利率也总体保持稳定，仅俄罗斯央行随着通胀触及后苏联时代低点而在四季度两度降息，一共调低基准利率达75个基点。
全球主要经济体长期国债收益率走势呈现分化态势。市场对于美国通胀回升路径斜率与升息有更强的预期，这使得美国长期国债利率相比上个季度总体提升了13个基点。欧日则由于量宽政策的继续实施，长期国债利率总体仍保持在极低水平，未出现异动。新兴经济体长期利率走势跟随了美国，均出现了不同程度的攀升。
中国跨境资本流出总量趋稳，人民币汇率升值预期升温。9-11月，涉外收付款逆差为145亿美元。银行结售汇差额逆差为44亿美元。特朗普税改引发美元指数上涨的预期落空，人民币预期从贬值转向升值。市场主体结售汇意愿均有所下降，外汇市场交易清淡。
三、2018年展望
全球经济处于景气高点，未来面临调整压力。本轮全球经济复苏进程中，中国的作用独特。从时间顺序上看，中国经济的周期性行业率先反弹，PPI随之反弹，然后是其他经济反弹和全球贸易和实体经济好转。再考虑到中国周期性行业和制造业行业规模目前在全球经济中首屈一指的份额和强有力的反弹力度，可以判定中国经济是引领本轮全球经济反弹的关键推手。中国的周期性行业已经跨过本论周期上升高点，景气程度开始高位回落。滞后于中国经济复苏周期的欧美日等发达经济体刚攀升到景气周期高点，这些经济体正在接棒中国支撑全球经济的景气高度。
2018年全球经济仍将维持较高景气水平，但是经济增长内生动力弱于2017年。全球经济已经处于罕见的景气高度，作为全球经济增长火车头的中国经济增长动力减弱，再考虑到全球货币政策环境向紧缩方向的调整，全球经济将面临向下调整压力。总体来看，2018年的全球经济将处于景气周期下半场，经济增长动能下降，但是各项宏观经济指标仍保持在较高位置。
需密切关注金融市场调整风险。全球的低利率环境和风险偏好增加升使得目前的资产价格处于高位，异常低的金融市场波动指数可能预示着未来重大价格调整的概率增加。
[1] CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。
[2] China External Environment Monitor，根据主要对外贸易伙伴分布确定各国权重的PMI加权，简称CEEM-PMI。
[3]CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。
[4]除非特别注明，下文贸易数据单位为美元，增速为同比增速。
专题报告预览
美国经济：增速略高于长期趋势
2017年4季度美国采购经理人指数、消费者信心指数等指标处于高位，各界预期较为乐观。消费支出较为稳健，房地产市场缓慢改善，企业投资摆脱之前的颓势，短期经济仍持续向好。近期的经济增速持续高于长期趋势，适度回调是大概率事件，2018年增速将回落到2.5%左右。此外美国需要对股票价格持续上升、收益率曲线变平等现象保持适度关注。
欧洲经济：增长势头不减通胀依旧低迷
2017年度欧元区及其主要成员国经济增长持续，年末制造业和综合PMI均创八年新高，显示出强劲的增长动能。消费者信心加速攀升，失业率刷八年新低，企业投资也稳步扩张，整体复苏形势向好。同时，受内外需回暖的提振，欧元区进口和出口的国际货物贸易额双双增长，区内贸易也日渐活跃。政策方面，随着2017年各主要国家大选的落幕，德法新任领导人有意重振德法双轴心，共同推动欧元区改革，这将有利于欧元区经济长期发展前景。不过，受区内薪资增长处于低位的拖累，欧元区通胀表现依旧低迷，欧央行渐进式退出量宽的步伐因此较为谨慎。预计2018年欧元区将保持复苏势头，GDP增速或在2.1%左右，全年通胀表现也将偏温和，或在1.5%左右。
日本经济：私人消费拉动缓慢复苏
2017年第4季度，日本经济增长继续缓慢复苏。由于上个季度经济规模增幅较大，受基期效应影响，预计第4季度实际GDP增长环比折年率为0.7%，由此日本2017年全年实际GDP增长率预计为1.8%。私人消费需求对第4季度GDP增长率贡献最大，预计为0.4个百分点。私人投资需求中设备投资贡献更加明显，住宅投资贡献较弱，预计私人投资需求贡献0.13个百分点。政府需求贡献预计为0.18个百分点，其中政府最终消费的贡献比投资贡献更大。由于进口增速明显加快，净出口对第4季度GDP增速只有微弱的正贡献。第4季度，日本CPI同比增长率和剔除租金的核心消费物价同比增长率较上季度有所下降，与通胀目标背道而驰。对中国经贸投资均出现改善势头。2018年预计全年实际GDP增长率为1.0%。
新兴市场国家：复苏态势不断巩固
2017年4季度金砖国家经济复苏态势不断巩固。在这一背景下，2017年俄罗斯和巴西经济实现正增长，结束了此前连续两年的衰退，2018年有望继续延续复苏态势。在“废钞”和税收改革的冲击下，印度经济在2017年有所放缓，但随着冲击的逐步消化，2018年有望恢复到7%左右的经济增速。南非经济在2017年也实现恢复性增长，但总体增速仍然不高，2018年预计将继续维持在这一水平。2018年，随着大宗商品价格回升以及全球经济前景向好，新兴市场国家外部需求有望进一步改善，与此同时，新兴市场国家内需继续增长，但政策宽松空间有限可能会带来限制。部分新兴市场国家的政治局势也可能会影响经济复苏进程。
中国经济：2018年下行压力提示
2017年经济回暖大超预期，在此基础上，市场对2018年的增速预期高度一致。截至2017年12月26日，WIND中国宏观经济预测（CMF）共披露了23家金融机构对2018年增速的预测值。上述机构中，18家预测值落在6.5%到6.7%之间，占到全部机构数的78.3%。市场主流预期认为，2018年增速将较2017年略有回落，但仍将稳定在6.5%之上。本文不再赘述稳定因素，而是重点提示2018年可能面临的下行压力：第一，实际投资增速首现负增长，第二，技改资金和补贴刺激了投资，但有可能透支了未来，第三，居民中位数收入增速下降、居民加杠杆抑制了消费潜力。
东盟与韩国经济：外需高点已过，经济出现回调
东盟六国及韩国2017年经济增长表现亮眼，主要经济体增长在第3季度达到峰值，出现了久违的回暖。这一轮的回暖主要来源于中国经济及主要发达国家经济回暖的两股动力叠加，东盟及韩国短期增长亮点频现。
2017年第4季度东盟六国加权平均经济增速预计为5.1%，比第3季度低0.3个百分点。韩国第4季度的经济增速预计为3.5%，比第3季度低0.3个百分点。第4季度，主要东盟国家和韩国在上季度出现外部景气高点之后回调，但仍然处于增长的高位，主要经济景气指标表现仍然亮眼。由于今年年中以来的经济再度回暖，预计东盟六国2017年经济增速为5.1%，比上年高0.4个百分点；韩国2017年经济增速预计为3.2%，比上年高0.4个百分点。
展望2018年，从外部环境来看，中国经济的增长动能有所趋缓，发达国家中美日经济增长趋于平稳，欧洲有望进一步上行，从内部环境来看，各国经济政策空间仍然较大，内需较平稳。预计东盟国家及韩国在2018年上半年仍将保持较高增长动能，下半年经济有下行可能。
2017年第4季度，域内多数国家通胀走弱，通胀变动的主要因素包括食品价格、能源价格和经济增长趋于平稳。第4季度域内国家币值多数相对于美元走强。
第4季度东盟国家和韩国对华出口仍维持在高位，反映出中国在这一轮外需复苏中仍然扮演重要角色。因内需向好，东盟国家总体和韩国从中国的进口有所回升。
金融市场专题：全球金融市场趋于稳定，人民币跨境流出上升
2017年，在全球宏观经济继续温和走强而通胀仍保持在低位的背景下，市场对持续增长和低通胀颇具信心。四季度全球金融市场运行平稳，VIX指数在低位波动，TED利差亦已回落到30个基点附近。外汇市场上，美元指数接连三个季度的下跌后开始企稳，欧元在持续三个季度的升值以后，目前也显示出稳定迹象。其他货币都进入了相对稳定期。股市方面，美日等发达经济体表现抢眼，新兴市场除印度外，总体向上动能不足，呈现来回波动态势。货币市场上，美联储于12月中旬的升息决议带动市场利率相应上行。欧洲与日本的量宽政策基调虽然也开始调整，但尚未真正落实在市场利率上。全球主要经济体长期国债收益率走势呈现分化态势。
中国跨境资本流出总量趋稳，人民币汇率升值预期升温。9-11月，涉外收付款逆差为145亿美元。银行结售汇差额逆差为44亿美元。特朗普税改引发美元指数上涨的预期落空，人民币预期从贬值转向升值。市场主体结售汇意愿均有所下降，外汇市场交易清淡。人民币净流出从220亿美元上升至240亿美元。预计随着人民币汇率基本稳定，人民币跨境贸易与投资政策会慢慢松绑，人民币跨境资本流动比率将逐步回升。
大宗商品专题：供需再平衡推动大宗商品价格持续反弹
2017年4季度大宗商品价格在石油走强的带领下整体回升，油价环比上涨17.9%，钢材、煤炭也在实体经济回暖和供给端相对稳定的支撑下上涨。铁矿石在前期下跌后也在季度末回涨。农产品价格相对波动，但主要作物呈上涨趋势。预计2018年石油和建筑材料等主要大宗商品由于政策控制和供给端的前期收缩所致，会处于紧平衡状态，为商品价格提供支撑。大宗商品整体回升的趋势或会为实体经济带来一定通胀压力。
外贸专题：出口增速反弹，进口增速继续提升
2017年10-11月，中国出口（美元）同比增长9.7%，较上季度6.6%的同比增速显著提高3.1个百分点。出口增速反弹，同时得益于外需的继续回暖、出口市场份额增速的提高。10-11月中国进口同比增长17.5%，较上季度又提高了3.1个百分点。10-11月，货物贸易顺差总额为783亿美元，同比降幅缩小，服务贸易逆差规模继续收缩。预计2018年出口有望继续保持增长趋势，但增速或将趋缓。
新专题：理解L型增长下的V型反弹
2016年以来，中国的实际GDP增速走出了L型，但是名义GDP增速走出了V型。L型增长下的V型反弹两者并不矛盾。在实际GDP增速稳定、通胀没有成为严重问题的背景下，我们需要更加重视名义GDP增速。而在两大GDP的差异背后，直接来看是GDP平减指数通胀率的显著上升，间接来看则是PPI通胀率的快速扩张。
（本文仅为我所宏观季报的总览及目录部分。点击阅读原文，可获PDF版全文。）
关注中国社科院世界经济与政治研究所微信公众号，请微信搜索“iwepcass”或“中国社科院世界经济与政治研究所”。